作者：Wintermute
编译：Azuma，Odaily星球日报
在加密货币世界，代币的发行至关重要。成功的代币发行可以显着增强协议的价值和影响力，并通过空投的形式为生态系统内的各个角色带来巨大的财富。
然而在当前的环境下，代币发行的真正潜力往往会因为去中心化交易所（DEX）的设计而受限 —— 发行代币的协议无法捕获源自于交易活动的价值。通过拥有自己的自动化做市商（AMM）曲线，协议可以更有效地捕获和保留它们创造的价值，从而完善自身经济模型，同时增强 DeFi 的可持续性。
代币的发行是协议发展历程中最关键的时刻，如果设计得当，这将为所有用户、贡献者、投资者乃至整个社区创造巨大价值。
价值的创造一般会以空投形式呈现，即协议会向那些频繁使用其产品的用户分发代币。 2024 年至今，仅规模最大的五次空投就创造了大约 66 亿美元的价值（未计入本周空投的 ZKsync 和 LayerZero）。
随之而来的价格发现环节则将不断验证并重塑空投接收者对于协议真实估价的期望，并在很大程度上决定他们是否会出售其空投份额—— 反过来这也适用于潜在的买家，即决定他们是否会第一时间买入。
这种博弈行为会在 TGE 首日带来巨额的交易量，CEX 或 DEX 所均可在此过程中受益。
如下图所示，Wormhole 和Starknet 在TGE 首日的交易量都超过了10 亿美元，在发币后的一段时间内，交易量一般也为维持在较高水平，例如Ethena 和Wormhole 前14天的交易量占据了前50 天交易量的半数以上。
毋庸置疑的一件事是，当前代币发行的成功与否在很大程度上会取决于上线CEX 的情况，较大的CEX 可以提供更好的流动性及用户基础，从而帮助协议代币获得更大的曝光并实现更有效的价格发现，双方可以在这一过程中达成互利。
然而在 DEX 的环境下，协议于 DEX 之上构建流动性池往往需要预付一大笔成本（应指用于流动性配对），且无法通过 DEX 捕获他们所创造的价值。
当前，DEX 在很大程度上未能合理地定价并奖励为其带来交易量、费用及用户的协议。
举个例子，Uniswap 100% 的交易费用均会流向流动性提供者，Pancakeswap、Curve Finance、Balancer 等协议则会将部分交易费用分配给其生态系统的不同群体—— 代币持有者、DAO 资金库等等。然而，创建代币并构建流动性池的协议却一无所获。
如果你仔細觀察Uniswap 的交易量構成，各種小型的治理/協議代幣（相對於主流幣和穩定幣的Altcoin）歷來都是其交易量的主要來源之一，在最近幾個月內佔據了Uniswap總交易量的30%至40%。然而，這個數字可能仍被低估，因為主流幣和穩定幣會包括一些 LST、LRT 以及去中心化穩定幣，這些代幣的價值均來自發行它們的協議。
儘管在交易量上不如主流幣及穩定幣，但 Altcoin 在費用貢獻方面卻要高於前者。自2023年4月以來，Altcoin 佔據了Uniswap 月度總交易費用的70%-80%，其中10月份更是高達87.7%。 Altcoin 在交易量和費用之間的市佔率差異主要歸因於主流幣和穩定幣通常使用的0.05%或0.01%的費率層級，而Altcoin池則常用0.3%或1%的費率層級。
如上圖所示，自 2023年1月以來，Altcoin 在交易費用上的主導地位得到了進一步的強化。 這一方面可能是因為Altcoin 的數量在持續增加，另一方面也可能是因為各大Altcoin 協議團隊花費了無數小時和資源來維護社區、構建產品、推動代幣需求的增長，然而在這一過程中，代幣交易所產生的全部費用均被DEX 的LP 所捕獲，而未流向協議本身。
值得注意的是，有些團隊已嘗試透過在其代幣上實施買/賣稅來回收一定的價值，即每次買賣都要求支付一筆費用。這個抽稅模式對於像Unibot這樣的一些協議來說相當有效，並為他們的生態系統和代幣持有者帶來了3600萬美元的收益。然而這種方法也存在一個普遍缺點，即它為代幣合約本身引入更大的複雜性，並且會限制團隊僅能在他們部署並控制的代幣上捕獲費用。
如果像 Uniswap 這樣的頭部 DEX 都會劫持本該屬於協議的價值，那協議該怎麼辦？
一種選擇是自己啟動一個 DEX，就像 Friendtech 啟動 BunnySwap 一樣。 BunnySwap 系列 Friendtech 從 Uniswap V2 分叉而來，其主要效用是用於促進其原生代幣 FRIEND 的交易。
在BunnySwap 的分叉過程中，Friendtech 做了兩項重要變更：一是將流向FRIEND-WETH 流動性提供者的交易費用比例變為1.5%；二是將歸屬FriendTech 團隊的協議費用收入也變為1.5%。
在原始版本的Uniswap V2 上，你既無法實現第一點—— 因為所有流動性池的固定費率為0.3%；也無法實現第二點—— 後者也被固定 0.05%，所有協議費用都歸屬於Uniswap DAO 財庫。
隨著這些變化的實施，自 FRIEND 代幣發行以來，BunnySwap 幫助 FriendTech 團隊在 35 天內便從協議費用中獲得了價值 826 萬美元的 WETH。就像大多數其他空投一樣，FRIEND 在 TGE 初期一直保持著較高的交易量，啟動當日達到了 8,900 萬美元，這意味著 170 萬美元的協議費用。
FriendTech 並不是唯一一家透過自建 DEX 來回收價值的協議。自 2021 年以來，Katana 便開始在 Ronin 鏈上對所有交易作業徵收 0.05% 的協議費用，這些費用均會流向 Ronin 財庫。
自 2021 年 11 月啟動以來，Katana 已經促成了超過 100 億美元的交易量，並為 Ronin 財庫帶來了 500 萬美元的協議費用。僅就 AXS 和 SLP 兩種代幣而言，Katana 現在佔了所有 DEX 交易量的約 97%，這突顯了一個封閉生態系統在價值留存方面的有效性。而在 Katana 啟動之前，AXS 和 SLP 流動性池在其他主要 DEX 上已產生了 38。億美元的交易量，這預計約等於 190 萬美元的協議費用損失。
構建自己的 AMM DEX 可能似乎有利可圖，但它確實也會帶來了一些全新的考慮與挑戰。
在上述案例中，FriendTech 和Ronin Chain/Katana 的共同點在於二者都構建了一個具有嚴格限制的強大生態系統，並通過先行約束實現了後續捕獲—— FriendTech 對FRIEND 的可轉讓性進行了限制，並提供了供用戶購買/銷售其代幣的唯一介面，Ronin Chain/Katana 則大力激勵用戶將AXS 和SLP 遷移到其專用鏈。因此對於協議而言，想要成功的捕獲價值，就必須在自己的生態系統內對自己所創建的價值進行嚴格控制，因為DeFi 是無許可的，不加以限制的話任何人都可以使用你的代幣在另一個DEX 上部署他們自己的流動性池。
此外，建立自己的 AMM DEX 還需要額外的審計成本、時間和技術資源，並需要說服使用者和流動性提供者去接受相應的風險。
最後，自建 AMM DEX 也意味著你會失去一定的網路效應。舉個例子，加入你的代幣只有一個X-WETH 流動性池，這意味著所有潛在買家在購買該代幣之前都必須購買WETH，尤其是在其他聚合器整合你的DEX 之前，這必然會影響代幣的曝光程度。
幸運的是，DEX 領域正在悄悄改變，Balancer 已宣布了他們的 V3 版本，Uniswap V4 也將到來，這都有望實現流動性池的高度可自訂。具體來說，Uniswap V4 的 hooks 架構將允許流動性池的創建者添加額外的交易費用，並將其作為另一種形式的協議費用。這將使協議能夠在享有 Uniswap 的安全性和流動性網路效應同時，捕捉由其創造的一定價值。
總而言之，目前的 DEX 環境未能適當地激勵協議為其平台所帶來的價值。
透過建構自己的 DEX，協定可以避免依賴第三方 DEX 時所出現的價值劫持。 BunnySwap 和 Katana 的案例證明了協議可透過建立自己的 AMM 解決方案來實現價值留存。
雖然這也會帶來一些新的挑戰，如需要額外的審計資源，或帶來新的風險等等，但在價值留存以及生態系統控制方面的潛在利益卻使得這依然是一個極具吸引力的方案。
隨著 DeFi 行業的不斷發展，協議可能會越來越多地考慮控制自己的 AMM 曲線，以確保更長期的可持續性。
以上是Wintermute 谈 DEX 之设计缺失：价值分配失衡的详细内容。更多信息请关注PHP中文网其他相关文章！
