Dari perspektif pasukan projek Web3, lihat pembuat pasaran crypto 'musuh dan rakan'.

Pengarang: Adakah Awang, peguam pelaburan dan pembiayaan

Mitos untuk menjadi kaya dalam pasaran crypto wujud setiap hari Kebanyakan pemain datang ke sini bukan untuk menggandakan, tetapi untuk bertukar. Dalam hutan gelap ini, pembuat pasaran crypto, sebagai pemangsa teratas yang paling hampir dengan wang, semakin misteri.

Manipulasi harga, pump-and-dump, dan pemotongan harga adalah sinonim dengan pembuat pasaran crypto Walau bagaimanapun, sebelum melabelkan label "menghina" kepada pembuat pasaran crypto ini, kita perlu menghadapi kepentingan yang mereka mainkan dalam pasaran crypto. peranan, terutamanya untuk projek penyenaraian syiling peringkat awal.

Dalam konteks ini, artikel ini akan menerangkan dari perspektif bahagian projek Web3 apa itu pembuat pasaran, mengapa kita memerlukan pembuat pasaran, acara DWF, model operasi utama pembuat pasaran crypto, dan risiko sedia ada dan isu peraturan.

Saya harap artikel ini akan membantu pembangunan projek, dan perbincangan serta pertukaran juga dialu-alukan.

1. Apakah itu pembuat pasaran?

Citadel Securities, dana lindung nilai yang terkemuka di dunia, mentakrifkannya dengan cara ini: Pembuat pasaran memainkan peranan penting dalam mengekalkan kecairan pasaran yang berterusan Mereka mencapai ini dengan menyediakan sebut harga beli dan jual secara serentak, dengan itu mewujudkan kecairan, kedalaman pasaran . persekitaran pasaran yang membolehkan pelabur berdagang pada bila-bila masa, yang menyuntik keyakinan kepada pasaran.

Pembuat pasaran adalah penting dalam pasaran kewangan tradisional. Di Nasdaq, terdapat purata kira-kira 14 pembuat pasaran setiap saham, dengan jumlah kira-kira 260 pembuat pasaran di pasaran. Selain itu, dalam pasaran yang kurang cair daripada saham, seperti pasaran bon, komoditi dan pertukaran asing, kebanyakan perdagangan berlaku melalui pembuat pasaran.

Pembuat pasaran crypto merujuk kepada institusi atau individu yang membantu projek menyediakan kecairan dan membeli dan menjual sebut harga dalam buku pesanan pertukaran kripto dan kumpulan perdagangan terdesentralisasi Tanggungjawab utama mereka adalah untuk menyediakan kecairan untuk urus niaga dalam satu atau lebih pasaran kripto dan kedalaman pasaran , dan menggunakan algoritma dan strategi untuk mengambil kesempatan daripada turun naik pasaran dan perbezaan penawaran dan permintaan untuk memperoleh keuntungan.

Pembuat pasaran crypto bukan sahaja boleh mengurangkan kos transaksi dan meningkatkan kecekapan transaksi, tetapi juga menggalakkan pembangunan dan promosi projek baharu.

2. Mengapa kita memerlukan pembuat pasaran?

Matlamat utama pembuatan pasaran adalah untuk memastikan pasaran mempunyai kecairan yang mencukupi, kedalaman pasaran, dan harga yang stabil, supaya dapat menyuntik keyakinan ke dalam pasaran dan menggalakkan penyelesaian urus niaga. Ini bukan sahaja akan mengurangkan halangan kemasukan untuk pelabur, tetapi juga memberi insentif kepada mereka untuk berdagang dalam masa nyata, yang seterusnya membawa lebih banyak kecairan, membentuk kitaran murni dan menggalakkan persekitaran di mana pelabur boleh berdagang dengan yakin.

Pembuat pasaran crypto amat penting untuk projek penyenaraian peringkat awal (IEO) kerana projek ini perlu mempunyai kecairan/ volum dagangan/kedalaman pasaran yang mencukupi, sama ada untuk mengekalkan populariti/kesedaran pasaran atau untuk memudahkan penemuan harga.

2.1 Menyediakan Kecairan

Kecairan merujuk kepada tahap di mana aset boleh dicairkan dengan cepat tanpa haus dan lusuh, menggambarkan sejauh mana pembeli dan penjual di pasaran boleh membeli dan menjual secara relatifnya dengan mudah, cepat dan pada kos yang rendah . Pasaran yang sangat cair mengurangkan kos sebarang transaksi tertentu, memudahkan pembentukan urus niaga tanpa menyebabkan turun naik harga yang ketara.

Pada asasnya, pembuat pasaran memudahkan pelabur membeli dan menjual token dengan lebih pantas, dalam kuantiti yang lebih besar, dan lebih mudah pada bila-bila masa dengan menyediakan kecairan yang tinggi tanpa mengganggu dan menjejaskan operasi disebabkan turun naik harga yang besar.

Sebagai contoh, pelabur perlu membeli 40 token dengan segera dia boleh membeli 40 token dengan segera dalam pasaran kecairan tinggi (buku pesanan A) pada harga seunit $100. Walau bagaimanapun, dalam pasaran kecairan rendah (Buku Pesanan B), mereka mempunyai dua pilihan: 1) Beli 10 token pada $101.2, 5 token pada $102.6, 10 token pada $103.1, dan Beli 15 syiling untuk $105.2 pada harga purata $103.35; atau 2) tunggu dalam tempoh yang lebih lama untuk syiling mencapai harga yang dikehendaki.

Kecairan adalah penting untuk projek penyenaraian mata wang peringkat awal Operasi dalam pasaran kecairan rendah akan memberi kesan kepada keyakinan dagangan dan strategi dagangan pelabur, dan mungkin juga secara tidak langsung menyebabkan "kematian" projek.

2.2 Menyediakan kedalaman pasaran dan menstabilkan harga mata wang

Dalam pasaran crypto, kebanyakan aset mempunyai kecairan yang sangat rendah dan tidak mempunyai kedalaman pasaran Walaupun transaksi kecil boleh mencetuskan perubahan harga yang ketara.

Dalam senario di atas, selepas pelabur baru sahaja membeli 40 token, harga seterusnya yang tersedia dalam buku pesanan B ialah $105.2, menunjukkan bahawa satu perdagangan menyebabkan pergerakan harga lebih kurang 5%. Ini benar terutamanya semasa tempoh turun naik pasaran, di mana lebih sedikit peserta boleh menyebabkan harga turun naik dengan ketara.

Jumlah kecairan yang besar yang disediakan oleh pembuat pasaran membentuk spread bid-ask yang sempit (Spread) untuk buku pesanan Spread bid-ask yang sempit biasanya disertai dengan kedalaman pasaran yang kukuh, yang membantu menstabilkan harga mata wang dan mengurangkan. turun naik harga.

市场深度是指在给定时刻订单簿中不同价格水平的买入和卖出订单的可用数量。市场深度还可以衡量资产在不发生重大价格变动的情况下吸收大订单的能力。

做市商通过提供流动性来弥合这一供需缺口，由此发挥着市场关键作用。试想一下你希望在下面哪个市场进行交易？

加密做市商的角色：1）提供大量流动性；2）提供市场深度以稳定币价，最终都有助于增强投资者对项目的信心，毕竟每个投资者都希望能够以最低的交易成本实时买卖其持有的资产。

三、加密做市商有哪些主要玩家？

做市商业务也可以说是食物链顶端的业务之一了，因为他们掌控着项目代币上线后的命脉。做市商通常会与交易所合作，很容易形成垄断局面，市场的流动性被几家大型市商主导。

<img src="https://img.php.cn/upload/article/000/000/000/171789936179372.jpg" alt="站在 Web3 项目方视角，看待“亦敌亦友”的加密做市商">（Crypto Market Makers [2024 Updated]）

2023 年 7 月，由 OpenAI Sam Altman 共同打造的加密项目世 Worldcoin 在正式上线的时候就做市商达成协议，向 5 家做市商总计出借了 1 亿枚 $ WLD 用于提供流动性，并规定在 3 个月后需归还借出代币，或以 2~3.12 美元的价格买下代币。

这 5 家做市商包括：

A . Wintermute ，是一家在英国注册的公司，投资代表作：$ WLD ，$ OP ，$ PYTH ，$ DYDX ，$EN A ，$ CFG 等，自 2020 年以来已投资 100 多个项目。

B . Amber Group ，成立于 2017 年，是一家香港公司，董事会包括分布式资本等国人熟悉的机构。团队成员也基本清一色的华人面孔。参与项目：$ ZKM ，$ MERL ，$ IO 等。

C . FlowTraders ，于 2004 年成立在荷兰成立，专注于交易所交易产品 ETP 的全球数字流动性提供商，是欧盟最大的 ETF 交易公司之一，基于比特币和以太坊创建了交易所交易凭证，开展加密货币 ETN 交易业务。

D . Auros Global ，受 FTX 牵连，23 年在维尔京群岛申请破产保护，2000 万美元的资产被滞留在 FTX 上，有重组成功的消息爆出。

E . GSR Markets ，2013 年成立于英国，是一家全球加密做市商，专门为数字资产行业的成熟全球投资者提供流动性、风险管理策略、程序化执行和结构化产品。

四、 DWF 罗生门事件

DWF Labs ，是最近市场上最火的“网红”做市商。 DWF 的俄罗斯合伙人 Andrei Grachev 于 2022 年在新加坡成立了 DWF 。据报道，该公司现在声称总共已经投资了 470 个项目，并在其短短的 16 个月历史中与占据市值前 1000 名代币中大约 35% 的项目展开了合作。

<img src="https://img.php.cn/upload/article/000/000/000/171789936535151.jpg" alt="站在 Web3 项目方视角，看待“亦敌亦友”的加密做市商">（Binance Pledged to Thwart Suspicious Trading—Until It Involved a Lamborghini-Loving High Roller）

我们来回顾一下这个事件：

4.1 爆料

《华尔街日报》5 月 9 日爆料，一位自称前币安内部人士的匿名消息人士表示，币安调查人员在 2023 年期间发现了价值 3 亿美元的 DWF Labs 虚假交易。一位熟悉币安运营情况的人士也表示，币安此前并不要求做市商签署任何管理其交易的具体协议（包括禁止市场操纵等任何特定的协议来规范其交易行为）。

这意味着，在很大程度上，币安允许做市商按照自己的意愿进行交易。

4.2 DWF 的市场推广

根据 2022 年一份向潜在客户发送的提案文件显示， DWF Labs 并没有采取价格中性规则，而是提出利用其活跃的交易头寸来推高代币价格，并在包括币安在内的交易所上创造所谓的“人为交易量”，以吸引其他交易者。

在当年为一位代币项目客户准备的报告中， DWF Labs 甚至直接写道该机构成功地产生了相当于该代币三分之二的人工交易量，并且正在努力创造一种“可信的交易模式（ Believable Trading Pattern ）”，如果与 DWF Labs 合作，可以为项目代币带来“看涨情绪（ Bullish Sentiment ）”。

4.3 币安的回应

币安发言人就此表示，该平台上所有用户都必须遵守禁止市场操纵的一般使用条款。

在提交 DWF 报告的一周后，币安解雇了监控团队的负责人，并在接下来的几个月里裁掉了几名的调查员，一位币安高管将此归因于节约成本的措施。

币安联合创始人何一表示：币安一直在对做市商进行市场监控，而且很严格；做市商之间有竞争，手段很阴暗，会通过 PR 攻击对方。

4.4 Sebab yang mungkin

Pada platform Binance, DWF ialah tahap “VIP 9” tertinggi, yang bermaksud DWF menyumbang sekurang-kurangnya $4 bilion dalam jumlah transaksi kepada Binance setiap bulan. Pembuat pasaran dan bursa mempunyai hubungan simbiotik, dan Binance tidak mempunyai sebab untuk menyinggung perasaan salah seorang pelanggan terbesarnya demi penyiasat dalaman.

5. Mod operasi utama pembuat pasaran crypto

Seperti pembuat pasaran tradisional, pembuat pasaran crypto juga mendapat keuntungan melalui perbezaan harga antara pembelian dan penjualan. Mereka menetapkan harga belian yang rendah dan harga jualan yang tinggi, dan memperoleh keuntungan daripada spread ini sering dipanggil "Spread" dan merupakan asas utama keuntungan bagi pembuat pasaran.

Setelah memahami asas ini, mari kita lihat dua model perniagaan utama pembuat pasaran untuk pihak projek.

5.1 Perkhidmatan Langganan + Komisen Transaksi (Penakal + Yuran Prestasi)

Dalam model ini, pihak projek menyediakan token dan syiling stabil yang sepadan kepada pembuat pasaran, dan pembuat pasaran menggunakan aset ini untuk buku pesanan CEX dan DEX Pools menyediakan kecairan . Pihak projek menetapkan KPI untuk pembuat pasaran berdasarkan keperluan mereka sendiri, seperti berapa banyak spread harga yang boleh diterima, berapa banyak kecairan dan kedalaman pasaran (Kedalaman) yang perlu dijamin, dsb.

A. Pihak projek boleh terlebih dahulu memberikan Yuran Persediaan tetap kepada pembuat pasaran sebagai permulaan projek membuat pasaran.

B. Selepas itu, pihak projek perlu membayar yuran perkhidmatan langganan bulanan/suku tahunan tetap kepada pembuat pasaran. Yuran perkhidmatan langganan paling asas biasanya bermula pada $2,000 sebulan, bergantung pada skop perkhidmatan dan tiada had. Sebagai contoh, GSR Markets mengenakan yuran persediaan sebanyak AS$100,000 (Yuran Persediaan), yuran langganan sebanyak AS$20,000/bulan, serta AS$1 juta BTC dan pinjaman ETH.

C Sudah tentu, untuk menggalakkan pembuat pasaran memaksimumkan keuntungan, sesetengah pihak projek juga akan membayar yuran komisen transaksi berasaskan KPI (insentif yang diterima oleh pembuat pasaran apabila mereka berjaya melengkapkan sasaran KPI dalam pasaran).

Penunjuk KPI ini mungkin termasuk: volum dagangan (yang mungkin melibatkan Dagangan Cuci haram), harga token, tebaran bid-ask (Spread), kedalaman pasaran, dsb.

Di bawah model ini, idea membuat pasaran lebih jelas dan lebih telus, dan lebih mudah untuk pihak projek mengawal Ia lebih sesuai untuk pihak projek matang yang telah membina kumpulan mudah tunai dalam pelbagai pasaran dan mempunyai matlamat yang jelas.

5.2 Pinjaman Token + Opsyen Panggilan (Model Pinjaman / Pilihan)

Model pembuat pasaran yang paling banyak digunakan pada masa ini di pasaran ialah: Pinjaman Token + Opsyen Panggilan (Pilihan Panggilan). Model ini amat sesuai untuk projek penyenaraian mata wang awal.

Disebabkan oleh dana yang terhad di tangan pasukan projek pada peringkat awal penyenaraian syiling, adalah sukar untuk membayar yuran pembuatan pasaran, dan terdapat sedikit token yang beredar di pasaran semasa peringkat awal penyenaraian syiling dipinjamkan kepada pembuat pasaran, dan pembuat pasaran juga akan menanggung risiko yang sepadan.

Dalam kes ini, adalah lebih sesuai untuk pembuat pasaran menetapkan KPI dengan sendirinya mengikut situasi projek, dan untuk memberi pampasan kepada pembuat pasaran, pihak projek biasanya membenamkan pilihan panggilan (Pilihan Panggilan) dalam pasaran membuat kontrak untuk memberi risiko harga token Lindung nilai pembuat pasaran.

Di bawah model ini, pembuat pasaran akan meminjam token (Pinjaman Token) daripada pihak projek untuk meletakkannya ke dalam pasaran bagi memastikan kecairan dan menstabilkan harga mata wang Secara umumnya, tempoh pembuatan pasaran selama 1-2 tahun dipersetujui.

Pilihan panggilan menetapkan bahawa sebelum tarikh tamat kontrak, pembuat pasaran boleh memilih untuk membeli token yang dipinjam sebelum ini daripada pihak projek pada harga yang telah ditetapkan (Harga Strike). Perlu diingat bahawa pilihan ini adalah hak pilihan yang diberikan kepada pembuat pasaran, bukan kewajipan (OPTION bukan Obligasi).

Nilai pilihan panggilan ini secara langsung berkaitan dengan harga token, memberikan motivasi kepada pembuat pasaran untuk meningkatkan nilai token. Mari kita simulasikan senario:

Kami menganggap bahawa projek Mfer telah menemui pembuat pasaran, menandatangani Opsyen Panggilan dan bersetuju untuk meminjamkan 100,000 token dengan harga pelaksanaan $1 dan tempoh 1 tahun. Kemudian dalam tempoh ini, pembuat pasaran mempunyai dua pilihan: 1) membayar balik 100,000 token Mfer pada tempoh matang atau 2) membayar $100,000 pada tempoh matang (berdasarkan harga pelaksanaan $1).

Jika harga token meningkat 100x kepada $100 (ya, Mfers to the Moon), pembuat pasaran boleh memilih untuk melaksanakan pilihan, iaitu membeli token bernilai $10,000,000 pada harga $100,000, dan memperoleh 100 kali ganda pendapatan; jika Jika harga mata wang jatuh sebanyak 50% kepada $0.5, pembuat pasaran boleh memilih untuk tidak menggunakan pilihan ($100,000), tetapi terus membeli 100,000 token dalam pasaran pada harga $0.5 untuk membayar balik pinjaman (nilainya adalah separuh daripada pelaksanaan nilai $50,000).

Disebabkan wujudnya pilihan panggilan, pembuat pasaran akan mempunyai motivasi untuk menarik pasaran secara gila-gila dan meningkatkan penghantaran untuk mengaut keuntungan, akan ada juga motivasi untuk menjual pasaran dan membeli barangan secara gila-gila; pada harga yang rendah untuk membayar balik mata wang.

因此，在代币借款 + 看涨期权（ Loan / Options Model ）模式下，项目方可能需要将做市商当做交易对手来看待，需要特别注意：

A . 做市商拿到多少的行权价，以及多少的代币借款数量，这决定了做市商的盈利空间和做市的预期；

B . 还要注意这个看涨期权的期限（ Loan Period ），这决定了在这个时间维度的做市空间；

C . 做市合同的终止条款，万一出现紧急情况下的风险控制处理方式。尤其是项目方将代币借款给做市商后，对于代币的去处是无法把控的。

<img src="https://img.php.cn/upload/article/000/000/000/171789937637755.jpg" alt="站在 Web3 项目方视角，看待“亦敌亦友”的加密做市商">（Paperclip Partners, Founder’s Field Guide to Token MarketMaking）

5.3 其他业务模式

我们也可以看到众多做市商都有一级投资部门，能够通过投资与孵化更好地服务被投项目，为项目提供资金筹集、项目宣发、上币 listing 等服务，而且拥有被投项目的份额也有助于做市商触达潜在客户（投贷联动？）。

OTC 场外交易同理，从项目方/基金会手中低价购买代币，并通过一系列做市运作使代币价值升值。这里存在更多的灰色空间。

六、风险与监管

在了解了加密做市商的运作模式之后，我们就知道，抛开做市商在加密市场中的积极意义之外，它们不仅割的是韭菜，项目方也是它们“对韭当割”的对象。因此，项目方尤其需要把握与加密做市商合作的风险以及监管可能造成的障碍。

6.1 监管

过去对于做市商的监管集中在“证券”做市商，而且目前对于加密资产的定义尚未明晰，那么就造成了针对加密做市商以及做市行为的相对监管空白。

因此对于加密做市商而言，目前的市场环境是一个天高任鸟飞的局面，作恶成本极低，这也是我们将价格操纵，拉高抛售，对韭当割作为加密做市商代名词的原因。

我们看到监管在不断规范，如美国 SEC 正在通过监管式执法的方式在明晰 Broker & Dealer 的定义，欧盟 MiCA 法案的推出也将做市商业务纳入监管；同时也有合规加密做市商积极申请监管牌照，如 GSR Markets 向新加坡金融管理局申请主要支付机构牌照（允许在新加坡的监管框架内开展 OTC 和做市服务），年初完成 5000 万美元融资的 Flowdesk 也获得法国监管的牌照申请。

但是，主要司法辖区的监管并不妨碍一些加密做市商的离岸运营，因为它们本质上是各个交易所里面的大资金账户，且大部分不存在任何在岸业务。

所幸由于 FTX 事件，以及监管对 Binance ， Coinbase 等各大交易所的不断规范，共生于交易所的加密做市商也会受到交易所内控合规规则的限制，使得行业更加规范。

我们确实需要监管去规范这些不道德/不法行为，但是在行业爆发之前，我们可能更需要行业去拥抱泡沫。

6.2 风险

由于缺乏监管，加密做市商就会有动机进行不道德的交易和操纵市场以获得最大的利润，而不是有动机创造一个健康的市场或交易环境。这也是它们臭名昭著的原因，同时也会带来诸多风险。

A . 做市商的市场风险

做市商也会面临市场风险和流动性风险，尤其是在极端行情下。此前 Terra Luna 的崩盘，以及 FTX 的崩溃带来的连锁反应导致做市商全面溃败，杠杆崩塌以及市场流动性枯竭，其中 Alameda Research 便是典型代表。

B . 项目方缺乏对出借代币的控制

在代币借款的模式中，项目方缺乏对出借代币的控制，并不知道做市商会拿项目方的代币去做什么事情，这里可能是任何事情。

因此在出借代币时，项目方需要将做市商想象成交易对手，而非合作伙伴，去构思因价格影响而可能出现的情况。做市商能够通过对价格的调整来达到众多目的，例如可能通过故意压价，来为新的合同定一个较低的价格；也有可能通过匿名投票，通过对其有利的提案等等。

C . 做市商的不道德行为

不道德的做市商会操纵代币价格、通过洗售交易夸大交易量，并进行拉高和抛售。

许多加密货币项目聘请做市商使用洗售交易等策略来提高绩效指标，洗售交易是指实体反复来回交易同一资产以制造交易量的假象。在传统市场中，这是非法的市场操纵，误导投资者对特定资产的需求。

Bitwise 在 2019 年发表了一篇著名的报告，称不受监管的交易所 95% 的交易量都是假的。美国国家经济研究局 ( NBER ) 2022 年 12 月的一项最新研究发现，这一数字已降至 70% 左右。

D . 背锅的项目方

Memandangkan pihak projek tidak mempunyai kawalan ke atas token yang dipinjamkan, dan sukar untuk menahan tingkah laku tidak beretika pembuat pasaran, atau tiada cara untuk mengetahui tentang tingkah laku tidak beretika ini, apabila tingkah laku ini termasuk dalam skop penyeliaan, pihak projek yang benar-benar mengendalikan projek itu akan mempunyai masa yang sukar untuk berhenti. Oleh itu, pihak projek perlu bekerja keras mengikut syarat kontrak atau langkah kecemasan.

7. Ditulis pada akhir

Melalui artikel ini, ia boleh membantu pihak projek memahami bahawa dengan menyediakan kecairan, pembuat pasaran crypto memastikan pelaksanaan transaksi yang cekap, meningkatkan keyakinan pelabur, menjadikan pasaran beroperasi dengan lebih lancar, menstabilkan harga mata wang dan mengurangkan urus niaga. Memberi sumbangan yang besar dari segi kos.

Tetapi pada masa yang sama, dengan mendedahkan model perniagaan pembuat pasaran crypto, ia mengingatkan pihak projek tentang banyak risiko yang timbul daripada kerjasama dengan pembuat pasaran crypto, dan mereka perlu memberi perhatian khusus apabila merundingkan syarat dengan pembuat pasaran dan melaksanakan kerjasama .

Atas ialah kandungan terperinci Dari perspektif pasukan projek Web3, lihat pembuat pasaran crypto 'musuh dan rakan'.. Untuk maklumat lanjut, sila ikut artikel berkaitan lain di laman web China PHP!