저자: Will Awang, 투자 및 금융 변호사
암호화폐 시장에서 부자가 된다는 신화는 매일 존재합니다. 대부분의 플레이어는 두 배로 성장하기 위해서가 아니라 뒤집기 위해 이곳에 옵니다. 이 어두운 숲에서 암호화폐 시장 조성자들은 돈에 가장 가까운 최고의 포식자로서 점점 신비로워지고 있습니다.
가격 조작, 펌프 앤 덤프, 헤징은 암호화폐 시장 조성자와 동의어입니다. 그러나 암호화폐 시장 조성자에게 이러한 "경멸적인" 딱지를 붙이기 전에 그들이 암호화폐 시장에서 차지하는 중요성을 직시해야 합니다. 특히 초기 단계의 코인 상장 프로젝트의 경우.
이러한 맥락에서 이 글에서는 Web3 프로젝트 측면에서 마켓 메이커가 무엇인지, 왜 마켓 메이커가 필요한지, DWF 이벤트, 암호화폐 마켓 메이커의 주요 운영 모델, 기존 위험 및 규제 문제.
이 글이 프로젝트 발전에 도움이 되기를 바라며, 토론과 교류도 환영합니다.
세계 최고의 헤지펀드인 Citadel Securities는 이를 다음과 같이 정의합니다. 시장 조성자는 매수 및 매도 견적을 동시에 제공함으로써 지속적인 시장 유동성을 유지하는 데 중요한 역할을 하며 이를 통해 유동적이고 심층적인 시장을 만듭니다. , 투자자가 언제든지 거래할 수 있는 시장 환경은 시장에 자신감을 불어넣습니다.
시장 조성자는 전통적인 금융 시장에서 매우 중요합니다. 나스닥에는 주식당 평균 약 14개의 마켓메이커가 있으며, 총 약 260개의 마켓메이커가 시장에 존재합니다. 또한 채권, 원자재, 외환시장 등 주식보다 유동성이 떨어지는 시장에서는 대부분의 거래가 마켓메이커를 통해 이루어집니다.
암호화폐 시장 조성자는 프로젝트가 유동성을 제공하고 암호화폐 거래소 주문장 및 분산형 거래 풀에서 견적을 사고 파는 데 도움을 주는 기관 또는 개인을 말합니다. 그들의 주요 책임은 하나 이상의 암호화폐 시장 특성과 시장 깊이에서 거래에 유동성을 제공하는 것입니다. , 그리고 알고리즘과 전략을 사용하여 시장 변동과 수요 및 공급 차이를 활용하여 수익을 얻습니다.
암호화폐 마켓 메이커는 거래 비용을 절감하고 거래 효율성을 향상시킬 수 있을 뿐만 아니라 새로운 프로젝트의 개발 및 홍보를 촉진할 수 있습니다.
마켓 메이킹의 주요 목표는 시장에 충분한 유동성, 시장 깊이 및 안정적인 가격을 보장하여 시장에 신뢰를 불어넣고 거래 완료를 촉진하는 것입니다. 이는 투자자의 진입장벽을 낮춰줄 뿐만 아니라 실시간 거래를 유도함으로써 유동성을 높여 선순환 구조를 형성하고 투자자가 안심하고 거래할 수 있는 환경을 조성할 것입니다.
암호화폐 시장 조성자는 초기 단계 상장 프로젝트(IEO)에 특히 중요합니다. 왜냐하면 이러한 프로젝트는 시장 인기/인식을 유지하거나 가격 발견을 촉진하기 위해 충분한 유동성/거래량/시장 깊이를 가져야 하기 때문입니다.
유동성이란 자산이 손상되지 않고 신속하게 청산될 수 있는 정도를 말하며, 시장에서 구매자와 판매자가 상대적으로 쉽고 빠르며 저렴한 비용으로 사고 팔 수 있는 정도를 나타냅니다. . 유동성이 높은 시장은 특정 거래의 비용을 줄여 상당한 가격 변동을 일으키지 않고 거래 형성을 촉진합니다.
기본적으로 시장 조성자는 엄청난 가격 변동으로 인한 운영 중단 및 영향 없이 높은 유동성을 제공함으로써 투자자가 주어진 시간에 더 빠르고, 대량으로, 더 쉽게 토큰을 사고 팔 수 있도록 지원합니다.
예를 들어, 투자자는 즉시 40개의 토큰을 구매해야 합니다. 그는 유동성이 높은 시장(주문서 A)에서 단가 $100로 즉시 40개의 토큰을 구매할 수 있습니다. 그러나 유동성이 낮은 시장(주문서 B)에는 두 가지 옵션이 있습니다. 1) $101.2에 10개 토큰 구매, $102.6에 5개 토큰 구매, $103.1에 10개 토큰 구매, 평균 $103.35에 $105.2에 15개 코인 구매; 또는 2) 코인이 원하는 가격에 도달할 때까지 더 오랜 시간 동안 기다리십시오.
유동성은 초기 단계의 통화 상장 프로젝트에 매우 중요합니다. 유동성이 낮은 시장에서의 운영은 투자자의 거래 신뢰와 거래 전략에 영향을 미치며 간접적으로 프로젝트의 "죽음"을 초래할 수도 있습니다.
암호화폐 시장에서 대부분의 자산은 유동성이 매우 낮고 작은 거래라도 상당한 가격 변화를 유발할 수 있습니다.
위 시나리오에서 투자자가 토큰 40개를 구매한 후 주문서 B에서 다음으로 사용 가능한 가격은 $105.2입니다. 이는 한 번의 거래로 인해 약 5%의 가격 변동이 발생했음을 나타냅니다. 이는 참가자 수가 적어 가격이 크게 변동할 수 있는 시장 변동성이 있는 기간 동안 특히 그렇습니다.
마켓 메이커가 제공하는 대량의 유동성은 주문서에 대해 좁은 매수-매도 스프레드(스프레드)를 형성합니다. 좁은 매수-매도 스프레드는 일반적으로 탄탄한 시장 깊이를 동반하며 이는 통화 가격을 안정시키고 통화 가격을 완화하는 데 도움이 됩니다. 가격 변동.
시장 깊이는 특정 순간에 주문서의 다양한 가격 수준에서 사용 가능한 매수 및 매도 주문 수를 나타냅니다. 시장 심도는 또한 큰 가격 변동 없이 대량 주문을 흡수할 수 있는 자산의 능력을 측정합니다.
시장 조성자는 이러한 공급과 수요 격차를 해소하기 위해 유동성을 제공함으로써 시장에서 중요한 역할을 합니다. 다음 중 어떤 시장을 거래하고 싶은지 생각해 보세요.
암호화폐 시장 조성자의 역할: 1) 많은 양의 유동성을 제공합니다. 2) 통화 가격을 안정화하기 위해 시장 깊이를 제공합니다. 이는 궁극적으로 프로젝트에 대한 투자자의 신뢰를 높이는 데 도움이 됩니다. 최소한의 거래 비용으로 보유 자산을 실시간으로 사고 팔 수 있습니다.
마켓 메이커 사업은 프로젝트 토큰이 온라인화 된 후 생명선을 통제하기 때문에 먹이 사슬의 최상위에 있는 사업 중 하나라고 할 수도 있습니다. 마켓메이커는 일반적으로 소수의 대형 마켓메이커가 시장 유동성을 장악하면서 쉽게 독점을 형성할 수 있는 거래소와 협력합니다.
<img src="https://img.php.cn/upload/article/000/000/000/171789936179372.jpg" alt="站在 Web3 项目方视角，看待“亦敌亦友”的加密做市商">（Crypto Market Makers [2024 Updated]）
2023년 7월 OpenAI Sam Altman이 공동 제작한 암호화 프로젝트인 Worldcoin은 공식 출시와 동시에 마켓 메이커와 합의하여 유동성을 제공하기 위해 5개의 마켓 메이커에게 총 1억 달러의 WLD를 빌려주었습니다. 대출한 토큰은 3개월 후에 반환해야 하며, 그렇지 않으면 2~3.12달러의 가격으로 토큰을 구입해야 한다고 규정하고 있습니다.
5개의 마켓 메이커는 다음과 같습니다:
A. 영국에 등록된 회사인 Wintermute, 투자 대표 작품: $WLD, $OP, $PYTH, $DYDX, $EN A, $CFG 등 2020년부터 100개 이상의 프로젝트에 투자되었습니다.
B. 2017년에 설립된 Amber Group은 Fenbushi Capital과 같은 중국인에게 친숙한 기관이 이사회에 포함되어 있는 홍콩 회사입니다. 팀원은 기본적으로 모두 중국인입니다. 참여 프로젝트: $ZKM, $MERL, $IO 등
C. FlowTraders는 2004년 네덜란드에서 설립되었으며 ETP 장내 상품에 중점을 둔 글로벌 디지털 유동성 제공업체로, EU 최대 ETF 거래 회사 중 하나이며 비트코인과 이더리움을 기반으로 한 거래소 거래를 만들어왔습니다. 암호화폐 ETN 거래사업을 수행하기 위한 증명서입니다.
D. FTX와 연루된 Auros Global은 2023년 버진 아일랜드에서 파산 보호를 신청했습니다. FTX에 2천만 달러의 자산이 좌초되었고 구조 조정이 성공했다는 소식이 전해졌습니다.
E. 2013년 영국에서 설립된 GSR Markets는 디지털 자산 산업의 성숙한 글로벌 투자자에게 유동성, 위험 관리 전략, 프로그래밍 방식 실행 및 구조화 상품을 전문적으로 제공하는 글로벌 암호화폐 시장 메이커입니다.
DWF Labs는 최근 시장에서 가장 인기 있는 "인터넷 연예인" 마켓 메이커입니다. DWF는 러시아 파트너인 Andrei Grachev에 의해 2022년 싱가포르에서 설립되었습니다. 보고서에 따르면, 회사는 현재 총 470개의 프로젝트에 투자했다고 주장하며 짧은 16개월 역사 동안 시가총액 기준 상위 1,000개 코인 중 약 35%를 차지하는 프로젝트와 협력해 왔습니다.
<img src="https://img.php.cn/upload/article/000/000/000/171789936535151.jpg" alt="站在 Web3 项目方视角，看待“亦敌亦友”的加密做市商">（Binance Pledged to Thwart Suspicious Trading—Until It Involved a Lamborghini-Loving High Roller）
이 사건을 검토해 보겠습니다.
월스트리트 저널은 5월 9일에 전직 바이낸스 내부자라고 주장하는 익명의 소식통이 바이낸스 조사관들이 2023년에 3억 달러 상당의 DWF 연구소를 운영했다고 말했다는 소식을 전했습니다. 가짜 거래가 발견되었습니다. 바이낸스 운영에 정통한 한 관계자는 또한 바이낸스가 이전에는 시장 조성자들에게 거래를 관리하기 위해 특정 계약(시장 조작 금지와 같은 거래 행위를 규제하기 위한 특정 계약 포함)에 서명하도록 요구하지 않았다고 말했습니다.
이는 대부분의 경우 바이낸스가 마켓 메이커가 원하는 대로 거래할 수 있도록 허용한다는 의미입니다.
2022년 잠재 고객에게 보낸 제안서에 따르면 DWF Labs는 가격 중립성 규칙을 채택하지 않았지만 활성 거래 포지션을 활용하여 토큰 가격을 올릴 것을 제안했습니다. -다른 거래자를 유치하기 위해 바이낸스를 포함한 거래소에서 "인공 거래량"이라고 합니다.
그해 토큰 프로젝트 클라이언트를 위해 준비한 보고서에서 DWF Labs는 해당 기관이 토큰의 2/3에 해당하는 수동 거래량을 성공적으로 생성했으며 "믿을 수 있는 거래 패턴"을 만들기 위해 열심히 노력하고 있다고 직접 쓰기도 했습니다. , DWF Labs와 협력하면 프로젝트 토큰에 "Bullish Sentiment"를 가져올 수 있습니다.
바이낸스 대변인은 플랫폼의 모든 사용자는 시장 조작을 금지하는 일반 이용 약관을 준수해야 한다고 밝혔습니다.
DWF 보고서가 제출된 지 일주일 후, 바이낸스는 감시 팀장을 해고하고 다음 몇 달 동안 여러 조사관을 해고했는데, 한 바이낸스 임원은 이를 비용 절감 조치 때문이라고 생각했습니다.
바이낸스의 공동 창업자인 허 이(He Yi)는 다음과 같이 말했습니다: 바이낸스는 마켓 메이커의 시장을 매우 엄격하게 모니터링해 왔습니다. 마켓 메이커들 사이에는 경쟁이 있고 그들의 방법은 매우 음흉하며 PR을 통해 서로 공격할 것입니다.
바이낸스 플랫폼에서 DWF는 가장 높은 "VIP 9" 레벨입니다. 이는 DWF가 매달 최소 40억 달러의 거래량을 바이낸스에 기여한다는 의미입니다. 시장 조성자와 거래소는 공생 관계를 맺고 있으며, 바이낸스는 내부 조사관을 위해 최대 고객 중 하나를 불쾌하게 할 이유가 없습니다.
기존 마켓 메이커와 마찬가지로 암호화폐 마켓 메이커도 매수와 매도 가격 차이를 통해 수익을 얻습니다. 그들은 낮은 구매 가격과 높은 판매 가격을 설정하고 스프레드에서 이익을 얻습니다. 이 스프레드는 종종 "스프레드"라고 불리며 시장 조성자의 주요 이익 기반입니다.
이 기본 사항을 이해한 후 프로젝트 파티를 위한 마켓 메이커의 두 가지 주요 비즈니스 모델을 살펴보겠습니다.
이 모델에서 프로젝트 당사자는 토큰 및 해당 스테이블 코인을 마켓 메이커에게 제공하고 마켓 메이커는 이러한 자산을 CEX 주문서에 사용하고 DEX 풀은 유동성을 제공합니다. . 프로젝트 당사자는 허용 가능한 가격 스프레드, 시장 유동성 및 깊이(깊이)가 얼마나 보장되어야 하는지 등 자신의 필요에 따라 시장 조성자를 위한 KPI를 설정합니다.
A. 프로젝트 당사자는 마켓 메이킹 프로젝트의 시작으로 먼저 마켓 메이커에게 고정된 설치 비용을 제공할 수 있습니다.
B. 이후 프로젝트 당사자는 마켓메이커에게 월/분기 고정 구독 서비스 수수료를 지불해야 합니다. 가장 기본적인 구독 서비스 요금은 일반적으로 서비스 범위에 따라 월 $2,000부터 시작하며 한도는 없습니다. 예를 들어, GSR Markets는 설정비 US$100,000(설정비), 월 US$20,000의 가입비, BTC 및 ETH 대출 US$100만을 청구합니다.
C 물론, 마켓 메이커가 수익을 극대화하도록 장려하기 위해 일부 프로젝트 당사자는 KPI 기반 거래 수수료(마켓 메이커가 시장에서 KPI 목표를 성공적으로 완료할 때 받는 인센티브)도 지불합니다.
이러한 KPI 지표에는 거래량(불법 워시 트레이딩이 포함될 수 있음), 토큰 가격, 매수-매도 스프레드(스프레드), 시장 깊이 등이 포함될 수 있습니다.
이 모델에서는 시장 조성 아이디어가 더 명확하고 투명하며 프로젝트 당사자가 통제하기가 더 쉽습니다. 다양한 시장에서 유동성 풀을 구축하고 명확한 목표를 가진 성숙한 프로젝트 당사자에게 더 적합합니다.
현재 시장에서 가장 널리 사용되는 마켓 메이커 모델은 토큰 대출 + 콜 옵션(콜 옵션)입니다. 이 모델은 특히 초기 통화 상장 프로젝트에 적합합니다.
코인 상장 초기에는 프로젝트 팀의 제한된 자금으로 인해 마켓 메이킹 비용을 지불하기 어려웠고, 코인 상장 초기에는 시장에 유통되는 토큰이 거의 없었습니다. 시장조성자에게 빌려주고, 시장조성자도 이에 상응하는 위험을 부담하게 됩니다.
이 경우 프로젝트 상황에 따라 마켓메이커가 스스로 KPI를 설정하는 것이 더 적합하며, 마켓메이커를 보상하기 위해 프로젝트 당사자는 대개 콜옵션(Call Option)을 마켓에 내장합니다. 시장 조성자에게 토큰 가격 위험을 헤징하는 계약을 체결합니다.
이 모델에서는 마켓 메이커가 프로젝트 당사자로부터 토큰(토큰 대출)을 빌려 시장에 투입하여 유동성을 보장하고 통화 가격을 안정화합니다. 일반적으로 마켓 메이킹 기간은 1~2년입니다. 합의.
콜 옵션은 계약 만료일 이전에 시장 조성자가 프로젝트 당사자로부터 이전에 빌린 토큰을 미리 정해진 가격(행사 가격)으로 구매하도록 선택할 수 있음을 규정합니다. 이 옵션은 시장 조성자에게 주어지는 선택권이지 의무가 아니라는 점에 유의해야 합니다(의무가 아닌 옵션).
이 콜 옵션의 가치는 토큰 가격과 직접적인 관련이 있어 마켓 메이커에게 토큰 가치를 높이려는 동기를 부여합니다. 시나리오를 시뮬레이션해 보겠습니다.
Mfer의 프로젝트가 시장 조성자를 찾고, 콜 옵션에 서명하고, 행사 가격 $1, 1년 기간으로 100,000개의 토큰을 빌려주기로 합의했다고 가정합니다. 그런 다음 이 기간 동안 시장 조성자는 1) 만기 시 100,000 Mfer 토큰을 상환하거나 2) 만기 시 $100,000를 지불합니다(행사 가격 $1 기준).
토큰 가격이 $100로 100배 상승하면(예, Mfers to the Moon) 시장 조성자는 옵션을 실행하도록 선택할 수 있습니다. 즉, $10,000,000 상당의 토큰을 $100,000의 가격으로 구매하고 100배의 수입을 얻을 수 있습니다. 통화 가격이 $0.5로 50% 하락하는 경우, 시장 조성자는 옵션($100,000)을 행사하지 않고 시장에서 100,000개의 토큰을 $0.5의 가격으로 직접 구매하여 대출금을 상환할 수 있습니다(가치는 행사 금액의 절반입니다). $50,000 상당).
콜 옵션이 존재하기 때문에 시장 조성자는 미친 듯이 시장을 끌어들이고 동시에 출하량을 늘려 수익을 창출하려는 동기도 있을 것이며, 미친 듯이 시장을 팔고 상품을 구매하려는 동기도 있을 것입니다. 낮은 가격으로 통화를 상환합니다.
因此，在代币借款 + 看涨期权（ Loan / Options Model ）模式下，项目方可能需要将做市商当做交易对手来看待，需要特别注意：
A . 做市商拿到多少的行权价，以及多少的代币借款数量，这决定了做市商的盈利空间和做市的预期；
B . 还要注意这个看涨期权的期限（ Loan Period ），这决定了在这个时间维度的做市空间；
C . 做市合同的终止条款，万一出现紧急情况下的风险控制处理方式。尤其是项目方将代币借款给做市商后，对于代币的去处是无法把控的。
<img src="https://img.php.cn/upload/article/000/000/000/171789937637755.jpg" alt="站在 Web3 项目方视角，看待“亦敌亦友”的加密做市商">（Paperclip Partners, Founder’s Field Guide to Token MarketMaking）
我们也可以看到众多做市商都有一级投资部门，能够通过投资与孵化更好地服务被投项目，为项目提供资金筹集、项目宣发、上币 listing 等服务，而且拥有被投项目的份额也有助于做市商触达潜在客户（投贷联动？）。
OTC 场外交易同理，从项目方/基金会手中低价购买代币，并通过一系列做市运作使代币价值升值。这里存在更多的灰色空间。
在了解了加密做市商的运作模式之后，我们就知道，抛开做市商在加密市场中的积极意义之外，它们不仅割的是韭菜，项目方也是它们“对韭当割”的对象。因此，项目方尤其需要把握与加密做市商合作的风险以及监管可能造成的障碍。
过去对于做市商的监管集中在“证券”做市商，而且目前对于加密资产的定义尚未明晰，那么就造成了针对加密做市商以及做市行为的相对监管空白。
因此对于加密做市商而言，目前的市场环境是一个天高任鸟飞的局面，作恶成本极低，这也是我们将价格操纵，拉高抛售，对韭当割作为加密做市商代名词的原因。
我们看到监管在不断规范，如美国 SEC 正在通过监管式执法的方式在明晰 Broker & Dealer 的定义，欧盟 MiCA 法案的推出也将做市商业务纳入监管；同时也有合规加密做市商积极申请监管牌照，如 GSR Markets 向新加坡金融管理局申请主要支付机构牌照（允许在新加坡的监管框架内开展 OTC 和做市服务），年初完成 5000 万美元融资的 Flowdesk 也获得法国监管的牌照申请。
但是，主要司法辖区的监管并不妨碍一些加密做市商的离岸运营，因为它们本质上是各个交易所里面的大资金账户，且大部分不存在任何在岸业务。
所幸由于 FTX 事件，以及监管对 Binance ， Coinbase 等各大交易所的不断规范，共生于交易所的加密做市商也会受到交易所内控合规规则的限制，使得行业更加规范。
我们确实需要监管去规范这些不道德/不法行为，但是在行业爆发之前，我们可能更需要行业去拥抱泡沫。
由于缺乏监管，加密做市商就会有动机进行不道德的交易和操纵市场以获得最大的利润，而不是有动机创造一个健康的市场或交易环境。这也是它们臭名昭著的原因，同时也会带来诸多风险。
A . 做市商的市场风险
做市商也会面临市场风险和流动性风险，尤其是在极端行情下。此前 Terra Luna 的崩盘，以及 FTX 的崩溃带来的连锁反应导致做市商全面溃败，杠杆崩塌以及市场流动性枯竭，其中 Alameda Research 便是典型代表。
B . 项目方缺乏对出借代币的控制
在代币借款的模式中，项目方缺乏对出借代币的控制，并不知道做市商会拿项目方的代币去做什么事情，这里可能是任何事情。
因此在出借代币时，项目方需要将做市商想象成交易对手，而非合作伙伴，去构思因价格影响而可能出现的情况。做市商能够通过对价格的调整来达到众多目的，例如可能通过故意压价，来为新的合同定一个较低的价格；也有可能通过匿名投票，通过对其有利的提案等等。
C . 做市商的不道德行为
不道德的做市商会操纵代币价格、通过洗售交易夸大交易量，并进行拉高和抛售。
许多加密货币项目聘请做市商使用洗售交易等策略来提高绩效指标，洗售交易是指实体反复来回交易同一资产以制造交易量的假象。在传统市场中，这是非法的市场操纵，误导投资者对特定资产的需求。
Bitwise 在 2019 年发表了一篇著名的报告，称不受监管的交易所 95% 的交易量都是假的。美国国家经济研究局 ( NBER ) 2022 年 12 月的一项最新研究发现，这一数字已降至 70% 左右。
D . 背锅的项目方
대출된 토큰에 대한 프로젝트 당사자의 통제력이 부족하고, 마켓메이커의 비윤리적 행위를 제지하기 어렵거나, 이러한 비윤리적 행위에 대해 알 수 있는 방법이 없기 때문에, 이러한 행위가 감독 범위에 들어오면 프로젝트 당사자는 실제로 프로젝트를 운영하는 사람은 그만두기 어려울 것입니다. 따라서 프로젝트 당사자는 계약 조건이나 긴급 조치에 대해 열심히 노력해야 합니다.
이 기사를 통해 암호화폐 시장 조성자는 유동성을 제공함으로써 효율적인 거래 실행을 보장하고, 투자자의 신뢰를 높이고, 시장을 보다 원활하게 운영하고, 통화 가격을 안정시키고, 거래를 줄였습니다. 비용 측면에서 큰 기여를 했습니다.
그러나 동시에 암호화폐 마켓 메이커의 비즈니스 모델을 공개함으로써 프로젝트 당사자에게 암호화폐 마켓 메이커와의 협력에서 발생하는 많은 위험을 상기시키고, 마켓 메이커와 조건을 협상하고 협력을 구현할 때 특별한 주의를 기울여야 합니다. .
위 내용은 Web3 프로젝트 팀의 관점에서 '적이자 친구' 암호화폐 시장 조성자를 살펴보세요.의 상세 내용입니다. 자세한 내용은 PHP 중국어 웹사이트의 기타 관련 기사를 참조하세요!
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